白银价格下跌叠加三费和资产减值增加,全年业绩承压。公司日前发布2018 年业绩快报,全年营业收入105.13 亿元,同比下降6.98%;归母净利润1.38 亿元,同比下降45.36%;基本每股收益0.14 元,同比下降70.21%。业绩下降主要原因分为四方面:一是2018 年白银价格整体呈下降趋势,导致白银产品毛利下降;二是2018 年国家宏观调控及去杠杆等因素影响下,公司融资利率上升,利息支出同比增加;三是技术研发投入加大,管理费用同比大幅增加;四是子公司西藏金和矿业有限公司下属唐加选厂因政策性拆迁,计提了资产减值。
   
全产业链发展不断推进,产能逐步释放有望持续提升盈利水平。据公告,公司上游已收购西藏金和和西藏俊龙两座矿山,目前拟收购国内储量最大白银矿山,白银矿自给率有望进一步提升;中游冶炼环节公司2019 年有望投产2000t/a 高纯银粉项目,冶炼白银产量有望进一步提升,据我们测算与世界白银协会数据,预计2018-2020 年白银产量有望达到1600 吨、1900 吨、2000 吨,产量排名世界第一;下游深加工环节公司在2018 年底与湖南国新公司签署合作框架协议,计划推进建设4000t/a高纯硝酸银、2000t/a 高纯银粉、1000t/a 的银浆生产线,强化下游布局。
   
公司全产业链逐渐完善,产能释放有望进一步增厚公司业绩。
   
公司债务风险逐步下降,估值有望抬升。据公告,2018 年11 月以来为突破融资瓶颈和降低债务风险,一是公司及实控人与长城资管湖南分公司签署综合服务意向协议,为其恢复融资及融资担保能力提供一揽子综合金融服务;二是与湖南省和郴州市两级资管公司签署战略合作框架协议,建立长期合作,为公司在产业整合、资产管理、债务重组及流动性等方面提供支持和协作,目前已收到首笔流动性支持资金1 亿元。随着公司债务风险逐步降低,估值有望抬升。
   
投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价10.91 元。当前全球央行竞相宽松渐成趋势,我们假设2018~2020 年银价分别为3.62、4.16和4.78 元/克,预计公司2018~2020 年EPS 分别为0.14、0.50 和0.67,业绩增长主要来自于冶炼产能不断释放和库存涨价收益,考虑到当前时点公司有望收购大型矿山,白银业绩亦有较大弹性,给予公司2019 年动态市盈率22x,6 个月目标价10.91 元。
   
风险提示:1)全球货币宽松不及预计导致全球白银价格出现下行风险;2)公司2019 年推进2000t/a 高纯银扩建项目投产不及预期;3)公司实施资产重组收购白银矿山不及预期;4)公司大股东债务风险超出预期。