事件:公司近期公布了2018年半年度报告。
   
公司业绩维持稳步增长,现金流大幅改善。2018年上半年,公司共实现营业收入54.84亿元,同比增长24.03%,实现归母净利润1.31亿元,同比增长11.59%,实现归母扣非后的净利润1.32亿元,同比增长21.75%,经营活动产生的现金流量净额2.68亿元,同比增长219.76%。加权平均净资产收益3.65%,较上年同期减少0.95个百分点。
   
以量补价维持业绩增长。随着公司2000t/a高纯银清洁提取扩建项目的逐步达产,公司白银产量快速释放,2018年上半年,公司共生产白银890.39吨,同比增长46.83%。2018年上半年,伴随着美元指数走高,贵金属价格持续走低,公司白银单价2787元/千克,较去年同期下降38.53%。公司白银业务实现营业收入24.82亿元,仅较去年同期减少2.68亿元,公司在白银价格下跌过程中实现了以量补价,降低了白银价格下跌对业绩的影响。
   
非银业务表现良好,较好的支撑了公司业绩。2018年上半年,铅冶炼系统整体检修完成,公司电银生产系统恢复正常,生产电铅4.23万吨,同比增长24.61%。2018年上半年,国内再生铅均价为18567元/吨,较2017年同期的15943元/吨上涨16.46%,较好的支撑了公司业绩。2018年上半年,公司生产硝酸银50.41吨、黄金550.34公斤、氧化锌3248.26吨、硫酸4.04万吨、精铋691.65吨,产量较上年同期均有提升,价格方面,除黄金价格下跌外,其他产品价格均上涨,为公司业绩增长提供了支持。
   
上游矿山布、下游深加工均布局完成,产业链一体化渐成。公司于2016-2018年逐步完成了西藏金和、俊龙矿山的收购,公司目前已持有两座矿山100%的股权,金和、俊龙矿山是高品质铅锌银矿山,公司已经完成对上游矿山的布局。公司的“金贵白银城”已经建成,依托郴州丰富的旅游资源,高毛利深加工产品布局完成。公司“矿山-冶炼-深加工”的产业链渐成,抗周期性大大增强。
   
投资策略:由于白银价格走低拖累公司业绩,下调公司2018、2019年的盈利预测,归母净利润分别下调至3.04亿元、4.33亿元,对应当前股价的EPS为0.32元、0.45元,PE为31.12倍、22.26倍。当前贵金属价格逐步筑底企稳,后续价格大概率稳中有升,2018年全年受到上半年银价的下跌拖累,给予公司32-33倍PE,合理区间下调为10.24-10.56元,由“推荐”评级下调至“谨慎推荐”。
   
风险提示:产品价格下跌,产能释放不及预期。